金融危机后投资拉动经济最大的贡献在于确保了中国经济运行的高位稳定增长，防止了经济硬着陆风险，有效稳定了国内就业和社会稳定。
但犹如硬币总有两面性，固定资产投资拉动经济模式的运行效率近年来在下降。随着要素禀赋和外部环境的变化，中国经济正处于速度换挡和动力转换时期，财政刺激和货币扩张对经济拉动效果逐渐减弱，GDP增速逐年下行，资本投入却在不断加大。经数据测算，2016年1单位GDP固定资本形成需要1.91单位的固定资本投入，从趋势上看，产出投入比越来越低。
固定资本投入产出比可作为决策部门分析投资效率的参考指标，国内研究尚未发现产出投入比有明确的参考阈值，但按照美国投资口径去计算，1单位GDP投资总额（包含私人和政府）仅需要0.57单位的固定资产投资额，当然，这与经济体结构不同有关，不是完全具有可比性。但毫无疑问，持续走低的投资效率消耗了大量的人力和资源，不符合市场经济规律和资源配置规律。
在以固定资产为主的投资拉动下，经济运行效率低下，背后的原因值得深思和探讨。
债务高企冲销企业利润
笔者认为，经济运行效率下滑背后可能有两方面原因在驱动。
原因之一是全社会杠杆水平在上升，特别是企业部门的杠杆率已超过加杠杆有利于增长的拐点值。从货币创造角度看，投资拉动经济需要财政刺激和货币投放，落实下来则是信用快速扩张、信贷融资快速增长、企业部门负债杠杆快速积累的过程。而信用扩张必然从资产端（信贷）的扩张派生出负债端的债务。
从数据来看，我国总体杠杆率从2008年以来由148.3％上升至2016年的256％，这已高于新兴经济体的杠杆率平均水平。从企业部门来看，则从2008年的96.4％上升至2016年的166.2％。参考国外相关口径数据，国外政府部门债务高企而企业部门债务较低，企业部门债务平均水平在100%左右；我国则是政府债务水平适中而企业部门债务较高。
从图3的数据走势可以看出，企业部门债务水平与固定资产投资效率具有较高的负相关性。之所以如此，投资效率进而生产效率的降低，主要与规模较大的债务压力传导有关，不断增加的债务规模带来不断增加的债券利息支出，这一负担会冲销企业净利润增长，对生产性经营产生负面影响，增加了企业在未来融资和经营方面的不稳定性，也拉低了整个社会生产效率水平。
脱实向虚形成资金空转
经济运行效率下滑的背后的另一个重要原因，是资金脱实向虚，在金融市场形成空转。
受制于前期高储蓄率、房价飙涨、消费升级等诸多因素，企业在实体市场上的盈利空间不足，寻求主营业务之外赢利点成为迫切需求，这就引发了资金脱实向虚。传统的投资拉动型经济需要货币政策宽松的配合，产生的流动性由于监管套利和制度套利充斥于金融市场和房地产市场，不断上涨的资产价格反过来又加剧资金脱实向虚，用于生产经营的资源投入其实在减少。银行同业资金有相当一部分也没有服务于实体经济，转而投入金融市场空转。
今年2月17日央行发布的《2016年第四季度中国货币政策执行报告》中明确提出，要抑制资产泡沫，防止“脱实向虚”。3月8日，银监会主席郭树清在全国两会上接受记者采访时也提及此问题，说明企业握有相当规模的现金并没有投入到实际生产当中。
从短期看，企业部门仅考虑如何获取高额收益，并没有专业评估和掌控金融市场、房地产市场孕育风险的能力，有可能因投资失败引发偿债能力下降、资金流断裂，造成企业出现重大亏损甚至破产。从长期看，企业部门将资源和精力投入到实体主营业务之外，本身对实体经济就是伤害，不利于整个企业和经济的长远发展。
监管阵痛带来长期利好
很明显，政府和监管层已经意识到上述问题，2015年12月中央经济工作会议就针对供给侧结构性改革提出“三去一降一补”政策，其中一项重要目标是解决债务高企问题。今年金融监管的重中之重是去杠杆，本质上还是为企业去杠杆堵偏门。监管层通过货币中性偏紧、窗口指导、发文发函、现场督察等措施收紧信用扩张、整治金融市场乱象、打击影子银行。让金融市场冷却，一方面可以避免发生系统性金融风险，另一方面也让资金脱虚向实，为供给侧改革和企业去杠杆顺利进行提供有利环境。
金融机构名义上在资产端去杠杆，由于资产和负债存在同涨同消的特点，实际是在倒逼金融机构负债端去杠杆、收缩规模，减少非金融机构企业部门的投资渠道，遏制企业过度杠杆举债从事金融投资而经营主营业务不足的做法。
从长远来看，以金融去杠杆倒逼企业去杠杆，以此争取来的债务空间换取供给侧结构性改革的时间，通过政府深入推进供给侧结构性改革提高整体资源配置和经济运行效率，完成国内投资、消费和外贸等结构性改革，是中国经济健康运行的唯一出路。
作者单位：中国工商银行资产管理部
责任编辑：刘颖 鹿宁宁
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