在上世纪，光明凭借着送奶入户服务和长三角地区较其他地区更高的消费 能力，成为全国乳制品市场的领军者。2002 年，光明乳业的营收超过 50 亿 人民币，远超当年的伊利，而蒙牛营收更是未及光明一半。在这光环下，光 明在上交所成功挂牌，成为中国乳业第一股。
一直以来，光明的液态奶产品都以低温巴氏奶为主。建国之初，光明的低温 巴氏奶独占上海市场，产品满足了几代上海人的饮奶需求。随着冷链的发展， 光明又逐渐将业务延展至江浙地区。 然而，1997 年伊利将常温奶产品带到了中国，挑战也随之而来。常温奶更 长的保质期大幅扩大了运输半径、减小了运输成本。凭借常温奶的这一优势， 伊利与蒙牛迅速抢占市场份额，并将渠道拓展至全国。
光明则一直坚持聚焦低温巴氏奶品类，也使其市场规模扩张速度大幅落后 于对手。伊利与蒙牛分别于 2003 年和 2004 年反超光明的收入规模，建立 起如今双巨头的市场格局，而光明只能长期居于行业第三的位置。
随着常温奶逐渐占据中国乳制品市场绝大部分的市场份额，光明乳业与伊 利和蒙牛的差距也不断扩大，2023 年，光明乳业的中国乳制品和液态奶市 场份额为分别为 4.1%和 4.9%，远低于伊利与蒙牛。
尽管过去 20 年里，光明的发展速度远慢于伊利与蒙牛，但作为低温白奶的 龙头，光明在上海以及长三角地区具有难以撼动的地位与市场份额。我们估 算，2023 年光明在上海的市场份额高达 28%。 除了高品质和有创新力的产品外，我们认为光明在长三角地区绝对的统治 地位，离不开其成熟的送奶入户体系。上世纪末，为了保证低温奶的新鲜度 和安全性，光明在长三角地区打造了健全的入户渠道（包括奶站），并由送 奶工每日将新鲜的低温牛奶产品送到客户家中。
2011 年，公司推出“随心订”服务，对送奶入户服务进行更加人性化的服 务提升。一改以往的订购流程，提供“随心订、随地付、随意选、随心换” 的便利服务，也是光明低温产品销售的主要渠道。按 2023 年公司数据，“随 心订”贡献了约 8%的收入。 过去 30 多年里，光明高质量的产品、完善的服务以及良好的口碑，都帮助 公司在华东地区（尤其是上海）建立起稳定的市场与粘性极高的客群，与此 同时，也在当地也培养了消费者购买和饮用低温奶的习惯。这帮助公司在华 东地区构筑了强大的护城河。过去 5 年里，光明在上海的增速持续优于其在 上海以外地区的增速。 归功于稳定的基本盘市场，在疫情期间，光明的主营业务（不包括新莱特） 依然能够维持稳定的收入与净利润水平。
2.低温奶龙头的扩张之路道阻且长尽管光明整体的收入规模与伊利蒙牛存在较大差距，但在低温巴氏奶领域， 光明依然是全国市场的龙头，市占率长期维持在 13%左右。另外，作为光明 长期聚焦的品类，我们估计，2023 年，低温巴氏奶对光明乳业的收入贡献 达 25%左右。
近几年间，随着消费者的消费升级以及健康意识的提升，低温巴氏奶的市场 规模稳步增长，在整体白奶市场中的占比也持续提升。
作为中国低温乳制品龙头企业，我们认为，光明有望借助其丰富的低温产品 矩阵以及较高的品牌力，从而受益于低温巴氏奶市场需求持续提升的大趋 势。
然而我们也意识到，过去 20 年里，光明乳业聚焦低温巴氏奶，也阻碍了其 全国化道路。这主要是因为巴氏杀菌技术没有完全将白奶中的细菌灭活，因 而低温奶必须在低温环境下生产、运输及销售，且保质期远短于常温奶（通 常在 7-10 天左右）。这就大幅限制了低温奶的销售与生产之间的距离。
受制于生产运输距离和冷链运输的成本等，目前主要低温奶企业尚无法成 为全国性企业，势力范围仅局限于特定区域（比如：光明集中在上海周边区 域、三元在北京周边区域等）。在我们看来，未来，光明的低温产品如果要 持续向全国区域扩张，进一步配备以下两点至关重要：（1） 更发达的冷链物流； （2） 更全国化的奶源布局。
更发达的冷链物流
受益于中国政府颁布一系列鼓励政策，在过去十几年里，中国的冷链运输仓 储能力已有了长足发展。但相比发达国家，中国总体冷链物流水平目前有待 发展。截至 2018 年，中国人均冷库仓储容积仅 0.13 立方米，较发达国家仍 有很大的差距。 另一方面，中国冷链仓储资源分布不均，